Регулирование ЦФА: несколько подсказок законодателю

Друзья,

Финам опубликовал мою программную статью о цифровых финансовых активах. В ней я высказываю свою точку зрения о том, как нужно совершенствовать данный инструмент.

Вот ссылка: https://www.finam.ru/publications/item/regulirovanie-cfa-neskolko-podskazok-zakonodatelyu-20220518-090842

Привожу ниже также ее полный текст (здесь, правда, теряются сноски).

Введение

На днях многие средства массовой информации опубликовали новость о том, что первые цифровые финансовые активы (далее также – ЦФА) могут быть выпущены до конца 2022 года .

Если у бизнеса есть потребность в новом финансовом инструменте, это не может не радовать.

В то же время, в среде профессионалов общепризнанно, что регулирование ЦФА нуждается в совершенствовании. В настоящей статье я бы хотел обозначить некоторые возможные направления для будущих изменений законодательства.

Правовая природа цифровых финансовых активов

 Цифровые финансовые активы представляют собой права, закрепленные в решении о выпуске (правоустанавливающем документе, выпускаемом эмитентом). Точно таким же образом можно определить и эмиссионные (бездокументарные) ценные бумаги.

 Исходя из этого, правовая природа у данных инструментов одинаковая, а значит, мы имеем дело с чем-то более-менее знакомым.

 Что же отличает ЦФА от эмиссионных ценных бумаг?

Различия довольно формальные.

 Во-первых, цифровые финансовые активы относятся к категории цифровых прав, а значит, согласно Гражданскому кодексу РФ, условия их осуществления определяются правилами информационной системы, в которой они выпускаются.

Федеральный закон от 31.07.2020 № 259-ФЗ «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» (далее – Закон о ЦФА) определяет, что выпуск и оборот ЦФА, по общему правилу, осуществляется в информационной системе, созданной на основе распределенного реестра. В свою очередь, учет эмиссионных ценных бумаг является централизованным. Однако закон не исключает создание ЦФА и в иных информационных системах, что может нивелировать данное различие с ценными бумагами.

Во-вторых, согласно ГК РФ, осуществление, распоряжение, а также ограничение распоряжением цифровыми правами, а значит, и ЦФА, должно осуществляться «без обращения к третьему лицу» (для осуществления аналогичных действий с эмиссионными ценными бумагами обязательны такие «посредники», как регистраторы и номинальные держатели).

В то же время, данный критерий не всегда выдерживается. Уже сам Закон о ЦФА говорит о возможности учета ЦФА у номинальных держателей. Кроме того, если посмотреть отдельные правила информационных систем, в которых осуществляется выпуск ЦФА , то можно увидеть, что при наследовании ЦФА наследник должен обратиться к оператору платформы для того, чтобы реально вступить в правообладание активом. Таким образом, на практике обходиться без посредников пока не получается.

В-третьих, различается состав прав, который может быть закреплен в решении о выпуске.

Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (далее – Закон о РЦБ) закрепляет 4 вида эмиссионных ценных бумаг: акции, облигации, опционы эмитента и российские депозитарные расписки. Из Закона о ЦФА следует, что цифровые финансовые активы могут удостоверять права в отношении ранее выпущенных эмиссионных ценных бумаг. Кроме того, в цифровую оболочку могут быть «упакованы» акции, права требовать передачи эмиссионных ценных бумаг, а также любые денежные требования (в том числе напоминающие традиционные облигации).

Завершая размышления о правовой природе ЦФА, можно сказать о том, что цифровые финансовые активы (как и ценные бумаги) по своей сути представляют собой «оболочку», в которую могут быть «обернуты» те или иные права. Основное отличие ЦФА от эмиссионных ценных бумаг состоит в наборе тех прав, которые могут быть облечены в указанную «оболочку».

ЦФА или ценные бумаги?

«Упаковка» активов в цифровую форму потенциально может иметь ряд преимуществ, в том числе:

- сокращение рисков и издержек на посредников;

- повышение ликвидности активов, ранее не имевших доступа к организованному обращению;

- возможность создания гибридных инструментов, сочетающих финансовые инструменты и неденежные права требования.

В то же время, действующее регулирование эмиссионных ценных бумаг в большей мере направлено на защиту инвесторов. Например, Закон о рынке ценны бумаг предусматривает положения:

- о равенстве прав инвесторов в рамках одного выпуска и, как следствие, об особом порядке исполнения обязательств эмитента (например, при погашении облигаций);

 - о необходимости регистрации проспекта ценных бумаг и раскрытии информации в иных формах (в определенных случаях);

- о невозможности распоряжения ценными бумагами до их государственной регистрации;

- об обязательности определения представителя владельцев облигаций (в установленных случаях) и т.д.

Аналогичные положения в Законе о ЦФА в настоящее время отсутствуют.

Исходя из этого, можно констатировать проблему регуляторного арбитража между ЦФА и эмиссионными ценными бумагами. Полагаю, что регулирование последующих изменений в законодательство должно быть концептуально направлено на исправление указанного дисбаланса.

Опыт западных стран

Большинство западных юрисдикций , а также международное регулирование исходят из того, что применение технологии распределенного реестра не должно влиять на принципы регулирования (нейтральный в отношении технологии подход). Как следствие, регулирование традиционных финансовых инструментов (акции, облигации, коллективные инвестиции, деривативы) должно осуществляться по одним стандартам, вне зависимости от того, применяется ли для их учета технология распределенного реестра или иная новая технология (но с учетом специфики данных технологий).

Применительно к международному регулированию наибольшее значение для российского регулирования имеют подходы, зафиксированные в документах Базельского комитета и ФАТФ.

Базельский комитет исходит из того, что актив, который несет риск, аналогичный риску «традиционного актива», должен оцениваться тем же самым образом. Исходя из этого, активы подразделяются на 2 группы:

- группа 1, состоящая из 2-х подгрупп:

а) токенизированные традиционные активы;

б) стейблкойны;

- группа 2 (новые криптоактивы).

Подход ФАТФ также заключается в том, что технология не должна давать каких-либо оснований для несоблюдения общих требований антиотмывочного законодательства.

Исходя из этого, полагаю, что, как минимум, для публичных инструментов законодательство РФ должно предусматривать принципиально единый уровень защиты инвесторов как в традиционные ценные бумаги, так и в ЦФА. В отношении инструментов, не находящихся в широком публичном обороте, на основании принципа свободы договора возможно предусмотреть бОльшую гибкость.

Новые вызовы

Итак, мы договорились, что, например, в случае публичного обращения облигаций (представляющих, как правило, договор займа) и ЦФА, удостоверяющих права на денежные требования по договору займа, данные инструменты должны предоставлять единый стандарт защиты инвесторам. Но как понять, что речь идет о полностью аналогичных инструментах? Можно ли приравнять к облигации цифровой финансовый актив, который будет гибридным, и помимо указанного денежного требования, будет также предусматривать неденежное требование о передаче конкретного имущества (т.н. утилитарное цифровое право)?

Кстати говоря, аналогичные вопросы возникают при осуществлении процедуры квалификации инвесторов. В статье 51.2 Закона о рынке ценных бумаг указывается: «Лицо может быть признано квалифицированным инвестором в отношении одного вида или нескольких видов сделок или ценных бумаг и иных финансовых инструментов, одного вида или нескольких видов услуг, предназначенных для квалифицированных инвесторов». При этом под финансовым инструментом понимается ценная бумага или производный финансовый инструмент (статья 2 Закона о рынке ценных бумаг); ЦФА к финансовым инструментам не относится. В то же время, согласно Закону о ЦФА, признание лиц квалифицированными инвесторами осуществляется по их заявлениям в соответствии со статьей 51.2 Закона о рынке ценных бумаг. Но в отношении каких инструментов?

Всё больше подобных вопросов будет ставить развитие технологий. Допустим, пользователи Интернета организуют так называемую «децентрализованную автономную организацию» (DAO). White paper такой организации предусматривает, что основатели организации привлекают инвестиции для развития «проекта»; при этом право голоса по вопросам проекта на первоначальном этапе предоставляется только «учредителям» такой организации, а инвесторы имеют право исключительно на получение части прибыли. Однако со временем инвесторам также дается право голосовать по определенным вопросам. Это довольно типовая конструкция для мира децентрализованных финансов (DeFi).

Как квалифицировать данные отношения с точки зрения российского права? Ответ не очевиден. Это вроде бы и не коллективные инвестиции, т.к. нет управляющей компании. Акции формально тоже не выпускаются.

Полагаю, что законодателю будет все труднее угнаться за развитием технологий. Исходя из этого, регулирование финансовых инструментов должно строиться по другому принципу: не на основании формальных процедур, применимых в том или ином случае (прохождение процедуры эмиссии или регистрация правил доверительного управления), а на основании сути инструментов.

Аналогичный подход уже применяется при допуске иностранных финансовых инструментов к размещению и (или) обращению на российский рынок. Дело в том, что для такого допуска необходимо, чтобы инструменту был присвоен международный код классификации (CFI). Исходя из этого кода можно определить суть финансового инструмента (долевые, долговые инструменты, инструменты коллективных инвестиций и т.д.) .

Заключение

Итак, в настоящей статье мы определили правовую природу цифровых финансовых активов в их сопоставлении с эмиссионными ценными бумагами, выявили проблему регуляторного арбитража между данными инструментами, а также попытались определить некоторые дальнейшие векторы развития законодательства о ЦФА.

Очень надеюсь, что данные размышления будут полезными как для законодателя, так и для правоприменителей.

Полагаю, что при правильном подходе к регулированию у цифровых финансовых активов имеется огромный потенциал, способный положительно повлиять на развитие российской экономики.