FNMA и FHLMC выкупают просроченные займы: анализ и последствия для инвесторов

10 февраля государственные ипотечные компании Fannie Mae и Freddie Mac объявили практически одновременно о программе выкупа просроченных займов из выпущенных ими обеспеченных ценных бумаг, что привело к резким движениям на рынке и породило целый ряд предположений о долгосрочных последствиях этого шага.  Рассмотрим детали.

Государственные агенства FNMA, FHLMC и GNMA выпускают под свою гарантию ценные бумаги, обеспеченные закладными на жилую недвижимость.  В практическом плане это означает что в случае дефолта заемщика государственные агенства обязаны либо покрыть выпадающие из пула платежи, либо выкупить займ из пула закладных, компенсировав таким образом потери инвесторов.  Исторически, правила не предписывали каких либо временных рамок для этой операции, требовалось лишь обеспечить держателям облигаций с момента дефолта заемщика до момента выкупа регулярное получение купона и выплату основной суммы в юридический срок погашения. 

В условиях, преобладавших до кризиса 2007 года, часто имело смысл не выкупать просроченные займы как можно дольше, так как жилая недвижимость росла в цене и часто удавалось, реализовав залог на аукционе, полностью компенсировать все авансы и даже получить прибыль с основной суммы.  Поэтому для покрытия выпадающих в связи с просроченным займом выплат государственные агенства перечисляли соответствующие суммы из своих внутренних средств.  После того, как цены начали падать, такая стратегия перестала быть привлекательной. 

В сентябре 2008 года федеральное казначейство (при помощи регулирующего агенства FHFA) ввело ограничения на деятельность FHLMC/FNMA, одновременно с этим предоставив им кредитные линии в 100 млрд долларов каждому для восстановления нормативов капитала; в декабре 2009 года казначейство сняло ограничения на размер этих кредитных линий. 

В декабре 2007 года компания FHLMC объявила об изменении внутренней политики – займы, просроченные более 120 дней, будут выкуплены из пула в случаях, когда стоимость авансов/гарантийных платежей превысит стоимость перевода таких займов на баланс.  После перехода на новые стандарты финансовой отчетности (SFAS 166, SFAS 167) в январе 2010 года это условие было соблюдено. 

При выкупе просроченных займов из пула, средства не реинвестируются, а передаются в соответствии с правилами погашения для выплаты основной суммы держателям бумаг.  Поэтому решение обоих агенств о единовременном (FHLMC) или серьезном увеличении (FNMA) выкупа просроченных займов ведет к изменению динамики этого рынка.  По состоянию на конец 2009 года, в пулах FNMA находилось 127 млрд долларов займов просроченных более 120 дней; в пулах FHLMC находилось около 70 млрд долларов таких займов.  Держатели бумаг FHLMC получают значительные выплаты уже в марте, так как агенство заявило о выкупе всех просроченных займов по результатам отчетности февраля, в то время как держатели бумаг FNMA получат выплату части средств в период с апреля, так как выкуп будет происходить «в течение нескольких месяцев начиная с марта». 

В результате, агенства сокращают свои расходы – не только на выплату гарантийных платежей/авансов, но и на поддержание высокого уровня капитала для обеспечения существующих гарантийных обязательств.  Практически неограниченный капитал агенств позволяет им выкупить все просроченные займы, не затронув при этом своих инвестиционных портфелей и не вызвав потрясений на многочисленных рынках, благосостояние которых зависит от выбранной политики.  Также вероятно что, осуществив выкуп всех планируемых займов, агенства прибегнут к секъюритизации для ликвидации наименее безнадежных из них - при помощи liquidation pools или scratch&dent MBS. 

Интересна динамика для существующих держателей MBS.  Выкуп просроченных займов приведет к незапланированным предоплатам по их бумагам и увеличению неивестированных средств в их распоряжении.  Вероятно падение доходности их портфелей из за того, что выкупаются займы с более высоким купоном (5-7%), по сравнению с существующими на данный момент альтернативами в MBS.  Можно предположить что для сохранения доходности часть полученных свободных средств будет направлена в более доходные сектора рынка, в частности, корпоративные облигации, инфраструктурные проекты или негосударственные ипотечные бумаги.  Для примера, доходность старших траншей cell tower ABS колеблется около 7%, franchise ABS – около 10%, третьих траншей негосударственных subprime MBS – 6-8%. 

В данный момент на рынке присутствует неопределенность вызванная изменением условий работы - на макро уровне.  В частности, ожидаемое прекращение государственного финансирования частных инвесторов через программу TALF в конце марта уже вызвала волну продаж держателей этих бумаг. Ранее объявленное прекращение программы федерального резерва по выкупу MBS в конце марта, что являлось фактическим прекращением вброса ликвидности, отчасти заменено, по крайней мере в краткосрочной перспективе, вбросом ликвидности через рассмотренную в этой статье программу выкупа просроченных займов.  Также 25 февраля администрация президента представила конгрессу свои предложения о полном запрете наложения взыскания на заложенную жилую недвижимость до того как все просроченные займы будут рассмотрены в рамках программы государственной помощи заемщикам по модификации займов. 

В результате продолжающейся неопределенности, сложившейся на рынке, цены во многих секторах, достигнув послекризисного пика в середине января, оставались практически без изменений весь февраль.  4 марта FHLMC публикует статистику о предполагаемом объеме выкупа просроченных займов из чего просто рассчитать предполагаемые выплаты держателям и предсказать количество новых свободных средств поступящих на рынок уже в следующем месяце.  Предполагается что такая и дополнительная информация такого рода помогут установлению некоторой определенности по поводу дальнейшего движения цен.